个股观点：

1、灿瑞科技较高的资金募集计划背离高管股权激励行权触发条件，IPO后公司经营产出能力的持续性和稳定性有待进一步追踪。

(资料图片仅供参考)

2、灿瑞科技磁传感器业务需求稳定，价格抗压，公司二季度在传感器业务上的排产有所倾斜；电源管理芯片行业受到行业不景气的较强冲击，价格和毛利率下滑严重；封测业务线，稼动率下降，业务条线的盈利能力较弱，连续两年亏损运营。

3. 国内模拟芯片公司规模较小，能够更加灵活调整库存以应对行业周期的下滑，且大部分模拟芯片公司通过IPO获得了大量现金诸备，能够较安全度过行业寒冬期。一旦行业回暖，业内优秀公司将有较大的业绩弹性。

集微网消息，灿瑞科技（股票代码，688061）成立于上海，起初是一家由四维集团单独出资成立的外资企业，2015年7月，实行股改变更为股份制企业，专业从事高性能数模混合集成电路及模拟集成电路研发设计、封装测试和销售；公司成立初期专注在磁传感器领域，早期产品受制于磁传感器的应用场景以及海外厂商的市场垄断格局，规模并不大，随后国产智能手机行业兴起，公司拓展了电源管理芯片产品线，取得了较快发展。

IPO深化已有产品迭代，股权激励行权条件略宽松

成立初期，灿瑞科技主要采用Fabless的经营模式，以磁传感器芯片为起点，拓宽产品品类和应用领域，向光传感器芯片和电源管理芯片延伸。2014年成立灿集电子向封装测试产业延伸，用于解决磁传感器芯片的特殊封装需求，并不断扩充封装测试产品类型，形成“Fabless+封装测试”的经营模式，通过产业链协同提升公司的核心竞争力。

2021年至今，灿瑞科技全资子公司恒拓电子投产运营，公司进一步完善扩充封装测试能力，涵盖晶圆测试、芯片封装、成品测试等环节，年产能为30亿颗芯片；公司IPO上市拟募资总额15.5亿元，对产品线进行持续迭代更新，资金募集用途介绍如下：

当前，罗立权和罗杰合计控制灿瑞科技股份表决权总数的81.09%，对公司重大经营决策有决定性影响，且下游客户间接参与持股。截至2023年6月31日，景阳投资直接持股45.25%；罗立权先生直接持股2.59%，曾在国际知名芯片厂商高通任职；罗立权和罗杰先生合计分别持有景阳投资、上海群微以及上海骁微99%、72.25%以及99.2%股权，是公司共同实际控制人，下游客户小米旗下投资公司小米产投直接持股2.92%。此外，公司IPO申报材料时，朗姿股份参股的芜湖博信持股2.79%（当前2.1%）、中芯国际参股的苏州聚源持股1.73%（当前1.3%）、传音控股全资子公司深圳展想持股0.98%、韦尔股份参股的鋆昊臻芯持股0.44%。

值得注意的是，在寻求上市过程中，从2005年开始，灿瑞科技曾先后4次更换保荐机构，分别为平安证券、东海证券、兴业证券及中信证券。其中，上市前一次是在2021年7月，灿瑞科技结束与兴业证券的合作。据兴业证券2021年7月21日披露的公告显示，“综合考虑灿瑞科技的上市计划安排，经过双方友好协商，一致同意终止辅导”。在告别兴业证券后，灿瑞科技便与中信证券签署了IPO上市辅导协议，上市期灿瑞科技资产总额为6.23亿元，上市募资总额达到15.5亿元，远超公司资产总额。

灿瑞科技上市后便实施股权激励计划，但授予价格远低于当前股价（49.5元）和授予发生日当日价格（87.29元/股）。公司激励计划的首次授予日为2023年4月13日，以29.49元/股的授予价格向130名激励对象授予112.46万股限制性股票；行权条件为营业收入，是“以公司2020-2022年三年营业收入均值为业绩基数”进行计算，未来三年增长率分别为25%、35%、45%，而统计公司2020、2021、2022总收入为15.27亿元，因此2023年实际收入达到6.4亿元左右可以达到行权价格，因此公司授予股权的行权条件较为宽松。

传感器芯片、电源管理芯片、封测三大业务线并行

灿瑞科技两大板块产品为智能传感器芯片和电源管理芯片，其中智能传感器芯片主要包括磁传感器芯片和光传感器芯片，电源管理芯片主要包括屏幕偏压驱动芯片、闪光背光驱动芯片、LED照明驱动芯片、功率驱动芯片。具体情况如下：

智能传感器芯片：智能传感器芯片的主要用途是探测周边环境事件或者物理量的变化，并将变化信息采集、变换后传送给其他电子设备，智能传感器芯片具有细分门类众多和下游应用领域广泛的特点，是万物互联时代的基础硬件，丰富、多元化的应用场景使智能传感器芯片成为现代信息技术的支柱之一。

灿瑞科技在智能传感器芯片领域已经深耕十多年，积累多项核心技术，形成超过400款智能传感器芯片产品。其中磁传感器领域，根据产品功能的不同，包括智能电机驱动磁传感器芯片、开关型磁传感器芯片、线性磁传感器芯片等；光传感器芯片领域，产品主要为3D感应模组发射端提供光源整合方案。

其中，磁传感器产品目前已经应用于格力、美的、海尔、小熊电器等智能家居品牌，漫步者和JBL等可穿戴设备品牌，海康威视等智能安防品牌，Danfoss、英威腾等工业设备品牌，以及知名智能手机品牌。在汽车电子领域，开关型磁传感器芯片已进入整车供应链（智能座舱系统）；智能电驱芯片主要为集成霍尔的电机驱动芯片（HIO芯片），主要用于车灯散热、座椅通风、车内空气循环、5G车载天线等场景；光传感器芯片目前已经批量供货于蚂蚁集团人脸支付终端设备，和德国PMD集团的智能工业机器人方案中。

根据灿瑞科技披露，公司汽车产品已于2022年开始规模化出货，且出货体量增长较快，当前汽车线产品国内整体需求向好，2023年公司对汽车线产品保持乐观，有望在去年已有的基础上进一步实现快速增长，并进一步提升收入占比。此外，灿瑞科技的磁传感器、光传感器、智能电机驱动芯片产品可用于机器人的关节部位、感知部位、转动部位，机器人智能化应用领域也是灿瑞科技关注的发展方向。

电源管理芯片：电源管理芯片是指实现电压转换、充放电管理、电量分配、检测和驱动等管理功能，并能够为负载提供稳定供电的集成电路，存在于几乎所有的电子产品和设备中。灿瑞科技积累了多项核心技术，形成超过150款电源管理芯片产品，在低功耗、过压过流过温保护、转换效率等方面具备技术优势。公司的电源管理芯片业务以屏幕偏压、闪光灯、背光、LED照明等各类驱动为主，正积极推动电机驱动、DCDC等产品线的发展，计划布局锂电充电芯片、锂电保护芯片等。

其中，屏幕偏压驱动芯片目前主要形成了LCD偏压驱动芯片和OLED偏压驱动芯片两类产品，主要下游应用领域为智能手机，目前已向小米、传音直接供货，并与华勤、闻泰、龙旗、中诺等大型智能手机ODM厂商合作，应用于行业知名品牌手机中；闪光驱动芯片主要应用于手机或平板电脑等便携式智能设备，背光驱动芯片则应用于智能手机、平板电脑以及液晶电视；LED照明驱动芯片主要应用于室内外照明领域；功率驱动芯片主要应用于智能手机音频等功率驱动领域，批量供货于传音控股、华勤等整机或ODM厂商。

封装测试服务：灿瑞科技封装测试主要为自主研发设计的芯片提供服务，根据自有产品特点自主设计配套的测试程序，尤其针对磁传感器芯片的特殊要求对封装测试设备进行自主研发定制改造，实现芯片产品封测的高良率及高可靠性。目前公司已有SOP、SIP、DIP、SOT、DFN、QFN等多种形式的封装测试服务。在优先满足内部封测需求的基础上，该产线会适当承接外部封测业务。

自有封测产线的优势主要体现在几个方面：其一，能灵活、快速调整封测设备、模具和器件，加快对新产品的验证和测试，缩短研发周期，提升研发效率和成片的可靠性；规避掉上游封测产能紧张，满足个性化、定制化产品需求，提高产品竞争力。

国际龙头公司在磁传感器和电源管理芯片领域仍然具备产品先发优势，市占率较高，国内参与者主要在一些细分领域进行差异化经营策略。根据方正证券数据统计，全球磁传感器的CR3为41%，主要玩家为Allegro（16%） 、英飞凌（15%）以及AKM（10%），国内厂商的市场份额总体较小，仍处于追赶阶段，主要厂商有圣邦股份、纳芯微、宁波中车时代、比亚迪半导体等；全球电源管理芯片的CR6为61%，集中度较高，主要玩家为德州仪器（17%）、亚德诺（12%）、英飞凌（10%）、罗姆（8%）、微芯（7%）、日立（7%），国内厂商的市场体量总体较小，也处于追赶阶段，主要厂商有芯朋微、艾为电子、晶丰明源、明微电子、富满微等。

产品品类需求分化，业绩高增长遇寒

灿瑞科技2018-2022年收入分别为1.17、1.98、2.89、5.37、5.93亿元；2018-2022年的净利润分别为-0.06、0.23、0.43、1.25、1.35亿元。公司的营业收入和归母净利润在过去几年取得了较为快速的增长，公司布局产品的份额持续得到提升。过往几年公司营收增长的主要的原因来自于两方面，一是经过前几年的积累，汽车线和工业线产品得益于良好的市场需求，去年相对增长较多；二是消费电子类业务加大了市场的拓展力度，在市场总体波动的情况下，公司通过增加新客户，抵消了行业整体波动对业务总体造成的影响。

2023年Q1，灿瑞科技实现营收7149.95万元，同比下降49.17%；归母净利润为-136.19万元，同比下降104.31%；扣非净利润为-1134.09万元，同比下降137.91%。半导体芯片设计行业下游整机厂商多数面临较大的库存压力，灿瑞科技在2023年6月1日的投资者调研纪要中表示，二季度属于行业的传统旺季，根据当前的出货情况，二季度公司的出货量获得较大改善，预计会有较为明显的环比增速。

灿瑞科技前五大客户营收合计占总营收比重为51.86%。其中，小米集团、传音控股、闻泰科技、宇扬集团曾分别在2020-2022年出现在公司的前五大客户里面，但是下游前五大客户始终保持动态变化，公司当前并不存在依赖单一大客户的情况。

从产品营收结构上来看，电源管理芯片是公司营收增长的主力引擎。2021年和2022年电源管理芯片分别贡献了52%和56%的营收，产品结构也在做调整，产品ASP持续上升；智能传感器芯片是公司营收增长的第二大品类，2021年和2022年则分别贡献了36.7%和38.63%的营业收入；从下游应用情况上看，智能手机和智能家居是公司的主要下游应用领域，占比分别达52.18%和22.64%，而智能手机和智能家居等终端应用的景气度持续下降，给公司电源管理芯片产品带来了一定的拖累。但是在智能传感器领域，尤其是HIO电驱芯片和磁传感器芯片，由于有多元化的终端应用场景，受单一市场影响相对较小。过往几年公司营收结构如下（单位：万）：

灿瑞科技产品的毛利率和净利率表现方面，过去几年毛利率结构性提升，盈利能力较强，但是2023Q1出现大幅下滑。公司2018-2022年净利率分别为-5.8%、11.51%、15.07%、23.27%、22.71%，实现扭亏为盈并保持稳定增长，在细分产品的毛利率来看，智能传感器芯片和电源管理芯片的毛利率都升幅明显，并且销售占比提升快速，但是封装测试服务的毛利率却从2020年中旬开始转负，亏损运营两年；今年一季度以来，国内以手机应用为代表的电源管理相关芯片产品发生了较大幅度价格波动，公司电源管理类产品价格大幅波动，进而毛利率也产生了大幅度下降，而封装测试业务上半年受整体行业景气度影响，稼动率再次下降，因此对综合毛利率产生较大影响。

现金流方面，灿瑞科技由于刚完成IPO募资，当前账面现金充裕。截至2022年末，公司经营活动现金流净额为2261.17万元，同比下降70.08%，主要2022年末受疫情影响，业务下滑的同时，回款也受到影响所致；筹资活动现金流净额19.55亿元，同比增加19.71亿元，主要原因是公开发行募集资金导致；投资活动现金流净额-2.59亿元，上年同期为-6203.03万元，主要原因为募集资金购买结构性存款理财导致。

资产回报率方面，短期内，上市募集资金拖累了公司的资产回报表现。灿瑞科技在2021年完成上市资金募集之后，ROE从33.52%快速回落至2022年的8.98%，在销售净利率基本保持稳定的情况下，公司存货水平连续三个季度走高，资产转率和权益乘数都快速回落。进入到2023年一季度，受到下游市场低迷的环境影响，公司的经营水平出现了进一步的恶化，但是随着消费电子经历了从2022年第三季度开始的去库存过程，目前库存水位已处低位；2023年第一季相比于年初存货有所增加，主要系第一季度传感器业务出货良好，公司在传感器业务上的排产有所倾斜，第二季度已有所改善。

同行公司2022年业绩对比，圣邦股份营收、料号、毛利率均领先同行，灿瑞科技估值具备韧性，但是在2023年一季度，大部分国内模拟芯片公司营收同比都出现了不同程度的下降。圣邦股份是国内绝对领先的模拟芯片行业的龙头企业，其在2022年的毛利率水平维持在58.98%，其中电源管理产品线毛利率和信号链产品毛利率分别为55.41%和64.91%，但是2023Q1营收和利润大幅下降，模拟芯片需求弱化和TI开启的价格战倒逼行业”内卷”；纳芯微有近50%的营收来自汽车和光伏储能领域，而这两个领域的景气度延续到2023Q1，但是仍然对部分市场和客户进行了大幅降价举措，因此纳芯微2023Q1营收虽然增长了38.9%，但是净利同比下降了98.14%至160万元；艾为电子2022年营收为20.9亿元，同比下降10.21%，归母利润转负，主要是高性能数模混合信号、电源管理、信号链三大类产品型号受到行业不景气的较强冲击，公司仍然加大研发投入，相关费用率提升，2023Q1仍然亏损。

然而纵观几家芯片设计行业公司，布局战略出现分化，主要分为持续深耕已有产品的料号和从消费电子向工业级应用/车规级应用的转变。艾为电子重点打造车规级体系及安全可靠性测试实验室建设，进行迭代与创新，产品逐渐深入扩大汽车及工业领域的市场应用；圣邦股份则是加大研发，继续补充现有产品线料号；纳芯微在汽车、泛能源、消费电子领域继续加大芯片导入。

灿瑞科技两大类业务，磁传感器受到行业不景气的冲击度较小，并在车规级应用上的验证如期进展；电源管理类业务也在随着行业静待周期反转，目前54倍PE的估值，在行业低迷期也相对合理。

面对低迷的市场行情，行业并购频发

全球半导体周期继续下行，半导体中报陆续出炉，多数企业受行业周期影响表现欠佳。由于产品价格下跌速度减缓，各大研究机构预期下半年大概率筑底企稳。海外各国半导体保卫战继续发酵，欧洲法案增强本土产业发展，整体产业处于逐渐筑底阶段，但对于我国半导体行业来说，无论外部环境如何变化，增强自主可控的决心不会动摇，长期国产化趋势只增不减。

随着模拟芯片上市公司几乎在科创板扎堆，A股资本市场进一步扩容，上市地位稀缺性骤降，诸多中小规模半导体公司上市后也难以获得预期中的市值，IPO作为退出路径的吸引力不如从前，优质未上市企业对被收购的接纳度由此变高。而近期模拟芯片行业也是并购频发，2023年7月19日，纳芯微公告拟收购昆腾微控股权，标的整体估值不超过15亿元，本次收购有助于丰富纳芯微相关技术及IP储备；同年6月上新思瑞浦公告拟收购同行芯片公司创芯微，拓宽技术与产品布局，加速扩张产品品类和下游领域，落实“平台型芯片公司”战略。

这两起并购事件昭示着国产模拟芯片行业格局正在经历变革，国产模拟大厂持续扩张的积极信号，国产模拟芯片厂商希望在国产市场争取更多的市场份额。此外，机构分析认为，国内消费电子需求恢复速度可能领先国外，由于国内模拟芯片公司规模较小，能够更加灵活调整库存以应对行业周期的下滑，且大部分模拟芯片公司通过IPO获得了大量现金诸备，能够较安全度过行业寒冬期。一旦行业回暖，业内优秀公司将有较大的业绩弹性。