核心观点

公司由渠道驱动增长升级为 【产品+渠道】双轮驱动增长，公司销售产品和销售渠道实现结构性持续优化，各核心品类通过全渠道拓展实现稳健增长。新兴零食专营渠道快速发展的背景下，Q1公司延续了自去年二季度以来的高增长态势，从目前区域开店情况来看，存在大量空白和非饱和区域，未来1-2 年内零食渠道红利依然存在，公司向上趋势延续。

(资料图片)

事件

公司发布2023 年半年度报告

公司2023 年上半年实现营业收入18.94 亿元，同比增长56.54%，归母净利润2.46 亿元，同比增长90.69%。

公司单Q2 实现营业收入10.01 亿元，同比增长57.59%，归母净利润1.34 亿元，同比增长98.91%。

简评

产品与渠道双轮驱动，新产品高速放量

公司聚焦辣卤零食、深海零食、休闲烘焙、薯类零食、蛋类零食、蒟蒻果冻、果干坚果等七大核心品类，新增品类高速增长。分产品看，公司上半年主要品类辣卤休闲魔芋/肉禽制品/休闲豆制品/其他辣卤/休闲烘焙/深海零食/薯类零食/蒟蒻果冻布丁/果干坚果/蛋类零食产品分别实现营收

2.23/1.95/1.50/1.46/3.04/2.90/1.59/1.27/1.07/9.53 亿元，分别同增163.0%/93.89%/52.61%/79.32%/11.47%/18.0%/46.68%/93.30%/26.

48%/582.38%，辣卤零食、蒟蒻果冻布丁、蛋类零食等公司重点扩张和新增品类，快速起量实现高速增长。

分渠道看，公司采取“直营 KA 商超树标杆，经销商全面拓展、渠道下沉，电商、零食渠道等新兴渠道积极突破”的策略，持续推进转型，上半年直营KA 商超营收1.9 亿元，同比下滑33.1%，直营28 家大型连锁商超的1365 个KA 卖场，较2022 年末减少610 家。上半年经销渠道营收13.1 亿元，同比增长58.5%，经销商2609 家，同比22 年上半年末增长32.4%。电商渠道营收3.9亿元，同比增长278.6%，继续保持高速增长。

毛销差提升，盈利能力再提升

2023 年上半年公司毛利率35.34%，同比下滑2.16pcts，销售费用率12.56%，同比下滑6.27pcts，其中单Q2毛利率36.03%，同比下滑0.49pcts，销售费用率11.48%，同比下滑6.23pcts，主要系公司积极转型拥抱量贩零食、抖音电商等渠道，直营KA 占比降低，毛利率走低的同时费用率收缩，单Q2 公司毛销差24.5%，同比提升5.74pcts。单Q2 公司少数股东损益682.6 万元，占净利润约4.8%，提升幅度较大，主要系公司在2022 年10 月设立的控股55%子公司曲靖津匠魔芋初加工公司的利润增长。公司上半年归母净利率12.97%，同比提升2.32pcts，单Q2 归母净利率13.4%，同比提升2.78pcts，公司盈利能力再提升。

量贩渠道红利延续，成长势头强劲

公司第一大客户零食很忙在全国保持高速扩张势头，自22 年6 月进入湖北市场后，零食很忙门店迅速增长，目前湖北门店数量已超700 家，公司预计2023 年底湖北省的门店数量将超过1000 家。7 月5 日，零食很忙于湖北武汉的江夏供应链中心正式全面投入运营，这是零食很忙继长沙总仓、南昌分仓、衡阳分仓、荆门分仓、怀化分仓后的第六大仓储配送中心，为快速拓展湖北市场奠定基础。其他量贩零食公司也处在跑马圈地过程中，零食有鸣在23 年7 月末宣布全国门店数量突破2000 家，以每月新开200 家门店的速率进行全国化布局。公司与零食很忙、零食有鸣、赵一鸣等深度合作，充分享受渠道红利，成长势头强劲。

盈利预测与投资建议：公司快速应对行业变化，削减SKU，把资源聚焦到核心大单品，提高规模效应，深海零食和辣味零食快速增长。新产品和新渠道为公司营收、净利贡献充足，盈利明显改善。我们上调公司营收和净利润预测，预计公司2023/2024/2025 年收入分别为39.75/48.60/57.45，同比增长37%/22%/18%，净利润分别为5.08/6.60/7.77 亿，同比增长68%/30%/18%，维持“买入”评级。

风险提示：新品推广不及预期，新推出的产品可能不符合消费者的口味；新渠道拓展不顺，零食专营渠道可能会到达峰值，然后增速变缓，行业内激烈的竞争使得单店的效益下降；零食行业竞争加剧，各家品牌纷纷为了抢占市占率而大打折扣，使得行业利润水平下降；商超人流量大幅下滑，会使得商超这个渠道的营收进一步萎缩；疫情导致消费力下降，居民对可选食品的购买欲望下降，以家庭为单位的零食的购买减少，或者县乡、低线城市的小品牌产品因为低价而重新受到欢迎。